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房地产行业-对当前地产板块表现的讨论:白银时代提前结束,泡沫化的第三阶段

发布时间:2016-09-23    研究机构:华泰证券

白银时代将比预期更早的结束,中国正在经历货币宽松情况下的行业整合

我们对时代的定义分为三类:1)黄金时代,房价涨幅超过地价,表现为企业毛利率向上,企业的商业模式为快周转高杠杆;2)白银时代,房价涨幅落后于地价,表现为企业毛利率下降,土地投资回报率大幅下降,企业的商业模式变为考验囤地和融资的能力;3)稳态时代,房价涨幅同步于地价,表现为企业毛利率平稳,但品牌开发商开始能够获取超额溢价。这里面的核心变量在于开发商数量和库存量,黄金时代是开发商和库存均少,白银时代是开发商的数量增加降低了对政府的议价能力、库存量增加降低了对居民的议价能力,稳态时代是行业整合、库存去化之后的时代,对上下游的议价能力均有所恢复,体现为开发商通过整合带来的真集中度提升。

在白银时代,土地上升为资本品,上市房企卖出控股权地位的现象会大幅增加

我们认为,白银时代是开发商逐步被淘汰的时代,一般情况下淘汰的方式有两种,一是通过货币紧缩让开发商倒闭来进行行业整合,二是通过设置一二线城市的土地门槛让其自然退出。在今年,第二种情况发生得更为常见,我们认为会出现两类现象:1)在部分没有开发能力的房企无法进入一二线城市之后,完成在手项目出售就将退出房地产市场;2)白银时代的土地投资回报率下降,将使土地本身从原材料转变为资本品,土地交易开始胜过开发销售,最终的结果就是直接进行土地出售,体现在二级市场就是直接向其他地产开发商出售控股权地位。

在第三阶段初,产业资本、保险资本、社会资金夹杂下,楼市和房企的估值会泡沫化

白银时代结束的标志,就是行业整合和库存去化到一定的程度,这个过程到什么时候是终点暂时无法判断,但我们认为,按照目前的进展,明年将能够些许看到。而这一阶段,会在股票市场上呈现估值泡沫化,原因在于,一方面,这体现了行业整合之后的议价能力提升,毛利率不再下降,而我们预计将在2017年看到这一现象,估值水平逐步提升到15倍左右,也即对应6%左右的常态收益率,另一方面,做交叉持股以便其退出之后直接占领其原有份额。如是,一定会带来产业资本在这一时期疯狂进场,以保证其未来的业务扩张,这样的产业生存逻辑会导致股票市场的估值泡沫化,抢股票筹码和抢土地筹码都会变成常态。

我们认为白银时代将提前结束,估值泡沫化情况将逐步体现,继续拥抱Q4开发

按照以上逻辑,不难理解万科A、嘉凯城(000918)、廊坊发展等公司的估值溢价,这用任何传统周期思维都无法解释,我们认为,估值泡沫化现象正在开启,在没有货币调控之下,这也将是经济转型期中地产股较为确定性的机会。我们推荐三类板块:1)兼具整合、保险等概念的首开股份、金融街;2)资源类公司,泰禾集团、中国武夷、招商蛇口;3)彻底转型个股,包括华业资本、阳光股份、嘉宝集团。

风险提示:货币政策超预期收紧。

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